数据支持 | 勾股大数据（www.gogudata.com）岁末，2023年还有不到一个月的时间即将度过，A股市场里关于风格切换的讨论再度引起热议。不同的观点和角度，都在支撑伴随着从小盘到大盘风格切换可能会带来的一波行情。从过去15年的历史统计来看，A股每年11月到次年1月发生一波跨年行情的概率较大，时间跨度在1-4月不等。过去岁末年初行情里，大盘成长和大盘价值风格的表现要明显由于小盘股。或者从基本面的视角思考，随着稳增长和“活跃资本市场”一系列政策不断发力，10月份以来的经济数据证实基本面修复的幅度持续改善，外围“美联储加息周期结束”的市场共识凝聚，在对明年的政策条件积极的想象里，“价值搭台，成长唱戏”的剧本也有望重新上演。又或从估值切换的角度来看，今年是极端的“杠铃”型行情，TMT和高股息股票表现比较好，然而成长股中很多板块估值都处在历史较低的分位数，投资者开始展望下一年，压抑到极具性价比的板块很有可能迎来一波修复。放在更长的周期视角看，几乎每隔两三年，在一系列因素叠加下，市场行情总是由一类特征统一的公司上涨所驱动，伴随估值从高到低的切换。真正的高手善于从变化的事物中总结出不变的规律，正如霍华德·马克思所推崇的，学会倾听周期，利用周期。
风格切换是一个相对模糊的概念，所有股票本质上都能看成是一簇，涨跌共同受到经济基本面、流动性，风险偏好以及政策等影响，也可以根据行业、产业主题甚至资金偏好来定义，从而衍生出不同的风格类型。过去十年A股也逐渐走向成熟，所有个股同涨同跌的时间越来越少，市场风格分化开始越来越明显。风格属性是介于市场整体和行业个股之间的，在相同的变量和运行规律影响下，往往不同行业个股表现也可以高度相关，印象最深刻莫过于16-21年的“茅组合”、“宁组合”。风格按照市值属性可以分成大盘和小盘风格，按照市值和净资产的比率区分价值和成长股，按照行业共同属性又可以大致划分为周期、金融、科技和消费四种风格，这是大致的分类方式。风格轮动的规律，往往是一种风格上涨的同时，另一种风格出现下跌滞涨，伴随着高低估值的切换。选错了风格和行业，就可能错过一整波上涨行情。在A股近二十年的时间里，以上这些风格属性曾经独自闪耀过，也曾跌得叫人怀疑人生，经历着潮涨潮落，有兴有衰，如05-09年的周期股，13-15年的成长股，以及16-21年的白马蓝筹。在《周期、估值与人性》一书中，就有对此规律进行过详细的归纳和剖析，作者凌鹏以在证券行业从业近20年的历练，从不同的身份视角经历数次风格切换，在几次重要的股市顶底感受人性的温度。（点击下图👇👇可获取小程序购买链接，可享受特别优惠购买折扣）2005年，周期板块在中国加入WTO和城镇化率提升等“伟大的故事”下崛起，美林“投资时钟”在那个时期几乎成了投资圣经。998的历史性低点把无数老股民逼到绝望的时候，市场的钟摆悄然积蓄着摆动的势能。作者入行不久即迎来大牛市，2007年10月16日，上证综指创出6124点的记录，此前连续几次加息都没能遏制股市的癫狂，作者生平第一次见到“100倍PE的投资组合能够不回撤”。居民财富的配置，或自己炒股，或借助公募基金，成为主要的增量资金，但是群体的非理性，也导致了多数人成为了后来的接盘侠。“行情创造基本面”。随着牛市愈演愈烈，“黄金十年”“金色魔环”这种宏大叙事抵消了所有利空声音，但离历史高点仅过去一年时间，子弹已经打满，恰逢海外造成流动性紧缩的金融危机，估值之摆开始反向摆动，周期股走入了暗无天日的下跌周期。2009年8月成了周期和成长的分水岭，大量基建投资刺激增长的影响开始显现，周期股逐渐让位于更有前景，估值更具性价比的成长板块，其中消费、科技TMT开启了新的产业周期。但风格切换并非一蹴而就，必定伴随着基本面的此消彼长逐渐确认，过剩的传统产业盈利能力已经逐渐下滑，导致原来聚集的资金转投其他成长板块，周期股逐渐成为配角。随着近二十年市场扩容和资金结构的迁移，极端风格的切换往往需要及时调整的能力，能够穿越周期的基金经理寥寥可数，正如许多价值股捕手，在13-14年以科技周期驱动的小盘成长行情中迷失了一样，股市的风格切换同样给予投资者公平的机会实践自己的方法论。策略研究出身的作者通过复盘体会到，“周期为王”、“成长致胜”和“茅宁共舞”三个大主题对应了不同的投资思维，凭借前一个阶段建立的框架而大获全胜的选手未必能成为下个阶段的胜者，A股传奇投资案例不少，但常青树却很少。感触最深的，是随着周期归来，机构们从2015年“股灾”里捡出被人遗弃的“核心资产”，重仓股从周期股迁移到创业板，四处流窜后重新汇集到以茅台等白酒股为标杆的大盘蓝筹股里，由于偏见的阻碍，作者也没能把握住“核心资产”的机会。2016-2022年抱团白马股的专业选手缔造了所谓“机构牛市”，上涨的股票大多数来自机构重仓股，机构用募来的钱继续加仓形成正向闭环，进攻性十足，市场笼罩在“消费升级”，“新能源转型”的时代贝塔主题里。其中还有一条暗线便是周期股的再一次回归，逻辑显然不同于渗透率快速提升的时代主题，传统周期行业虽然不再是曾经的“少年”，经过供给侧出清龙头公司市占率和ROE得到了实质的提升，在底部成为待挖的金子，16年的工程机械、20年的航运、21年煤炭股，如果还用前几年成长股的思维看待这些行业，一定捡不到宝。美国成熟的股票市场里也有过持续时间较长的时代主线，比如20世纪50年代的周期股、80年代的消费股以及90年代的科技医药股，恰好对应着经济增长的三种驱动因素，即投资、消费和技术，股市周期是经济增长的映射。回看A股二十年，一直重复的事情就是估值的高低切换，估值隐含着人性的贪婪和谨慎预期，趋势可以演变得越来越极致，但那只是让钟摆离中点越来越远而已，“回归”才是不变的主旋律。
去年这个时候，大票的短暂回暖也曾给人一种风格要反转的幻觉，这个口号从年头能喊到年尾，明明估值已经跌到历史低位，现实仍然给不出反弹的迹象。你的预感是，蛰伏了两年之久的大盘风格即将王者归来，只是不知何时兑现。国内经济恢复和转型面临着一些挑战，居民收入预期不稳，内需孱弱；地方收支平衡压力加大，部分企业危机尚未过渡，这些在每个月的经济数据基本有所反映，等待政策刺激的呼声一直未减弱。政府自下半年以来在财政支出、刺激消费、活跃资本市场也做了积极应对，所以大家更关注的是未来经济恢复的速度和弹性。只有在经济预期改善，社融增速加快的前提下，各行业龙头公司在周期向上过程中确定性更高一些，才会呈现大盘占优的格局。10月我国社融存量同比增速为9.3%，社融存量加上外汇占款的同比增速为8.9%，低于前两年的水平。要提振总需求，需要政策继续支持货币和信用的创造。除了增量信贷，存量货币的盘活至关重要。据机构测算，今年以来用社融衡量的货币流通速度大概为0.34次/年，数据同样低于疫情期间。今年中央金融工作会议曾提出要“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”的明确要求，新增贷款占人民币贷款余额只有10%左右，存量贷款形成的企业资产、低效占用的资金使用需要提效。三季度外资的大幅流出，受美联储持续大幅加息，美债供给冲击等影响，美国10年期国债收益率在10月23日盘中一度突破5%，创下16年以来的新高。7月份美元指数再度走强，10月初最高抱收107.35。再着是汇率的波动，5月份以来人民币承受贬值压力，国家层面美国债务上限、地缘政治风险推升避险情绪，助推美元上涨，微观层面港股上市公司分红、跨境旅游留学同样增加购汇需求。股市一直存在将币值稳定与市场涨跌挂钩的预期，作为增量资金的代表，外资对市场风格的影响可见一斑，剩下真正能够边际定价的，只剩存量资金在博弈，主要围绕成交活跃、市值小的个股交易，在不同题材间切换，持续时间往往不超过数月。这也导致今年的行情在风险偏好的两端萌发，一边是以“中特估”为代表的低估值、高股息策略，一边是受人工智能浪潮推动，通信、传媒、计算机、电子等板块，有些率先炒起了预期，有些则提前走出了低谷，估值也随着行情的演绎走到了极端。目前万得小市值指数最新PE为225.56倍，而沪深300为11.11倍。自从2018年以来，大盘成长的当前PE为16.3倍，仅位于PE百分位的10.6%。而小盘成长和小盘价值的当前PE分别为24.7倍、16.1倍，位于PE百分位的58.6%、78.6%。股民对风格切换展望已久，但是还有一些触发因素有待确认。一是美联储暂停加息，或提前步入降息通道，美元指数和美债收益率下降，流动性得到缓解，利好偏好大盘的北向资金有望重回A股。其次，明年经济目标与实现路径的明确将让市场定价计入明年的预期，中央财政政策持续发力，包括1万亿特别国债以及PSL工具重启，人民币汇率升值，外贸企业结汇进度加速。
股市的不同风格始终在一定时间范围内伴随着估值和人性钟摆来回晃动，摇晃的频率和幅度在每个阶段都有自己的特点。在A股投资，无论是盈利回归还是估值修复，最后无非都是在赚市场风格的钱。贝佐斯曾说，与其积极寻找变化，不如多关注不变的事物。对于A股，周期、估值和人性就是三项不变的存在，借作者的体会表达，把握周期、重视估值、控制人性恰恰就是价值投资的内核。
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